一天之内，五张合同、几十亿美元，中国创新药像下饺子一样倒进跨国巨头的碗里。

可股市只给了个“哦”——维立志博当天跌5%，翰森平收，其余三家连水花都没溅起来。

钱越签越多，股价越来越冷，这不是简单的“利好兑现”，而是整个出海游戏换了规则：

首付比例被砍、靶点被抢光、监管在磨刀，BD从“镀金名片”变成“续命血包”。

想继续上桌，得先回答三个灵魂问题：

1. 为什么 10 亿美元合同只给 3000 万首付？

2. 下一个能卖 20 亿美元的靶点在哪？

3. 如果美国 FDA 突然喊停，你还有没有 Plan B？

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一、首付骤降：跨国巨头也在“降杠杆”

把合同金额拆开看，像剥洋葱——越大越呛人。

维立志博 10 亿总价，首付 3%，比买房首付还低；奥赛康 700万首付，只换来东南亚权益，连“出海”都算不上，顶多算“出小区”。

为什么外资敢压价？

– 资产过剩：全球 ADC 管线 400+，中国占 35%，同一个 HER2、Claudin18.2九死一生，买方市场。

– 风险后置：Ⅰ 期临床成功率不到 10%，巨头把大头绑在里程碑后面，等于把Biotech 变成“自费打工”。

-宏观避险：中美贸易战升级，美元基金宁愿多给后期分成，也不愿前期砸重注。

一句话，“口头百亿”不如“到账千万”，资本市场先学会用脚投票。

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二、靶点内卷：热门赛道只剩“末班车”

十年前 PD-1 是金矿，五年前 HER2 ADC 是蓝海，今天？

连 CDH17 这种“冷门”都有 9家公司在临床，康诺亚、先声、翰森一起挤独木桥。

数据说话：

– 全球 1460 亿美元自免市场，双抗项目 200+，维立志博的“自免双抗”排在第17 位，顺位优势≈0。

– Claudin18.2 ADC 中国占全球 60% 管线，赛诺菲、安进、AZ全部扫货完毕，“货架”基本清空。

下一个超级靶点长什么样？

满足“三高一低”：高表达、高杀伤、高壁垒、低竞争。

B7-H3、CD79b、LILRB4 正在复制当年 PD-1 的剧本，但窗口期只剩 18-24个月。

谁先做出临床 Ⅰ 期完整数据，谁就能再卖一次 20亿美元；慢一步，就只能做 me-too 陪跑。

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三、监管逆风：FDA的“红灯”开始闪

2024 年 Q1，3 个中国原研药在美国被临床暂停，理由清一色：CMC资料不足、动物毒性存疑、临床设计偏移。

“中国数据+美国申报”不再一鱼两吃，FDA要求同步、同标、同质量。

国内政策也在收紧：

– CDE 新 ADC 指导原则把毒理研究推到临床前，烧钱周期再拉长 6-9个月。

-医保局放话“创新药谈判不封顶”，但支付标准仍按“成本+社会回报”算，定价天花板肉眼可见。

风险模型要重做：

– 美国路径：准备 30% 额外预算做桥接试验，提前 12 个月与 FDA 开 Type C会议。

-中国路径：医保谈判前先把适应症拆小，用“孤儿药资格”换溢价，再回头做大适应症。

双轨并行，才能把政策风险从“黑天鹅”降成“灰犀牛”。

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四、估值重构：资本市场只看“硬通货”

2021 年，只要有 BD，市值就能翻倍；2024年，“是否签单”已变成“临床数据能不能跑赢全球第一”。

国盛医药给出的新公式：

估值 = 峰值销售 × 概率 adjusted × 速度系数 × 监管折扣

– 峰值销售：先做头对头，证明比标准疗法好 30% 以上；

– 概率 adjusted：Ⅰ 期完整数据 + 生物标志物，才能把 10% 成功率调到30%；

– 速度系数：比竞品快 6 个月上市，净现值提高 1.8 倍；

– 监管折扣：FDA 特殊评估、中国医保砍价，一起砍掉 25-40%。

结论残酷却清晰：

没有全球 first-in-class 数据，BD 只是“高级代工”；

有数据，哪怕首付 5000 万，也能撬动 50 亿市值。

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五、给不同玩家的生存清单

头部 Big Pharma

– 把 BD 当“首付”，自建海外销售团队，留 30-50%共销权益，长期吃利润分成。

– 用“联合疗法”捆绑自家管线，提高竞品替代门槛。

中型 Biotech

– 18 个月内必须推完 Ⅰ 期，用完整 PK/PD数据再谈全球权益，宁可少拿首付，也要守住美国市场。

– 提前锁 CDMO 产能，防止被巨头“卡脖子”。

小型初创

– 别追 ADC、双抗红海，去挖“冷门靶点+快速诊断”组合，做 1-2 个 IND就卖，把公司当“期权”卖，而不是“孩子”养。

-拿地方政府产业基金+跨国药企战略投资，做“轻资产”模式，降低现金消耗。

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六、写在最后：出海进入“深水区”，泳裤开始掉了

中国创新药用五年时间走完别人二十年的 BD狂欢，如今潮水退到脚踝，才看出谁在裸泳。

几十亿美元合同不再是护身符，而是准考证——

考的是临床速度、全球竞争力、政策预判，还有现金流厚度。

下一次看到“10 亿美元 BD”刷屏，先别急着鼓掌；

打开公告，翻到“首付款比例”“临床阶段”“海外权益范围”三行，如果数字美丽，再点赞也不迟。

真正的超级买家永远只有一位：全球患者。

只要能让他在疗效、安全、可及性上点头，哪怕首付只有 3000万，后面的 9.7 亿也会自己长脚跑过来。